【华创宏观·张瑜团队】艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

核心观点

8月15日MLF利率调降15bp，8月21日一年期LPR调降10bp，五年期LPR利率保持不动。我们对此点评如下：

报告摘要

本次LPR利率调降有何不同。1、LPR利率是怎么形成的？一年期LPR利率按照一年期MLF利率加点形成的方式报价。根据央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》的表述，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。2、过往LPR和MLF的关系是什么。2019年LPR改革以来，每一次MLF利率调降之后LPR一年期和五年期均有同步调降，且至少有一类LPR的调降幅度持平或高于MLF调降。3、本次的不同点在于？①2019年以来，首次MLF利率调降之后五年期LPR不动；②2019年以来，首次一年期和五年期的LPR调降幅度均低于MLF利率的调降幅度。MLF与LPR之后，下一步观察什么？下一步是观察存款利率的调降。结合2022年一季度货政报告专栏三《建立存款利率市场化调整机制》，专栏表示；“2022年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。”本次MLF利率调降过后，截止2023年8月21日，十年期国债收益率下降约8bp，一年期LPR下降10bp，对应存款利率或有调降的可能。首次五年期LPR不调降，应该如何理解？1、当下商业银行可让利的空间不多了。结合二季度货政报告专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》，央行明确表示“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。”事实上，商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性。数据观测来看，PMI大致领先商业银行净利润一个季度。结合金管局公布数据来看，二季度商业银行净利润增速4%。考虑到二季度我国经济有明显的回落（一季度PMI均值51.5%，二季度均值49%），由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能。2、商业银行让利空间有限的背景下，降息需要“钢要用在刀刃上”。在假设后续商业银行存款利率调降10bp的情境下，我们认为存款利率调降过后有三种选择：①是调降五年期LPR利率，刺激新投放的房贷；②是五年期LPR不动，但是加快推动存量房贷利率的调整，降低购房居民的债务负担；③是五年期LPR不动，也不加速推动存量房贷利率的调整，而是加速地方债务置换，化解地方债务风险。三个选择比较来看，在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下，似乎选择②和选择③的边际收益更高。3、利率下降是偏长期的趋势，无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束。结合我们前期报告《进一步宽松看什么？》和《企业补库可能需要一点耐心》，当下经济的困境在于居民和企业预期较弱。居民和企业预期从筑底走向改善的过程中，信用扩张大致以政府加杠杆为主。政府加杠杆的背景下，利率趋势易下难上。风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、本次LPR利率调降有何不同？

1、LPR利率是怎么形成的？一年期LPR利率按照一年期MLF利率加点形成的方式报价。根据央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》的表述，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

2、过往LPR和MLF的关系是什么。2019年LPR改革以来，每一次MLF利率调降之后LPR一年期和五年期均有同步调降，且至少有一类LPR的调降幅度持平或高于MLF调降。

3、本次的不同点在于？①2019年以来，首次MLF利率调降之后五年期LPR不动；②2019年以来，首次一年期和五年期的LPR调降幅度均低于MLF利率的调降幅度。

二、MLF与LPR之后，下一步观察什么？

存款利率的调降。结合2022年一季度货政报告专栏三《建立存款利率市场化调整机制》，专栏表示；“2022年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。”

本次MLF利率调降过后，截止2023年8月21日，十年期国债收益率下降约8bp，一年期LPR下降10bp，对应存款利率或有调降的可能。

三、首次五年期LPR不调降，应该如何理解？

1、当下商业银行可让利的空间不多了。结合二季度货政报告专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》，央行明确表示“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。”

事实上，商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性。数据观测来看，PMI大致领先商业银行净利润一个季度。结合金管局公布数据来看，二季度商业银行净利润增速4%。考虑到二季度我国经济有明显的回落（一季度PMI均值51.5%，二季度均值49%），由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能。

2、商业银行让利空间有限的背景下，降息需要“钢要用在刀刃上”。在假设后续商业银行存款利率调降10bp的情境下，我们认为存款利率调降过后有三种选择:

选择①是调降五年期LPR利率，刺激新投放的房贷；

选择②是五年期LPR不动，但是加快推动存量房贷利率的调整，降低购房居民的债务负担；

选择③是五年期LPR不动，也不加速推动存量房贷利率的调整，而是加速地方债务置换，化解地方债务风险。

三个选择比较来看，在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下，似乎选择②和选择③的边际收益更高。

3、利率下降是偏长期的趋势，无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束。结合我们前期报告《进一步宽松看什么？》和《企业补库可能需要一点耐心》，当下经济的困境在于居民和企业预期较弱。居民预期弱体现在存款比例快速抬升（2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值约为13.8%，2022年这一比例抬升至24.9%，是接近次贷危机期间的历史次高值。）企业预期弱体现在M1同比较低。7月M1同比2.3%，连续三个月下滑。居民和企业预期从筑底走向改善的过程中，信用扩张大致以政府加杠杆为主。政府加杠杆的背景下，利率趋势易下难上。

具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《【华创宏观】艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评》。

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